热点：大众巨资入股 国轩高科实际控制人未变

大众集团此时插手国轩高科是最好的时机。 对各方面来说，过早或过晚都比现在不合时宜。 5月28日晚，根据国轩高科的一系列公告，汽车轮完全破裂。 国轩高科的实际统治者李缥缈在合同台上平静地笑着，腰包渐渐鼓起。

那天晚上，国轩高科和大众中国签订了协定。 大众中国预计消费87亿人民币获得国轩高科26.47%的股权，成为第一大股东。 大众由此成为第一家直接投资中国电池生产公司的外资汽车企业，经监督管理部门批准，这项投资交易预计在年底完成。 但是，至少在今后3年内，大众中国并没有实际控制国轩高科，李缥缈依然是国轩高科表决权最高的身体。

5月28日晚上，还有一个同期进行的交易。 大众中国与安徽省国资委、江汽控股(江淮汽车母企业)签订意向书，大众中国计划投资约10亿欧元(约79亿人民币)获得江汽控股50%的股份，将江淮大众股份增收至75% (详细情况 事实上，大众中国的两个投资有秘密关系江淮，是国轩高科最重要的顾客，未来三者之间只会越来越严格。

■不胖不瘦的国轩高科

大众中国为什么选择国轩高科？ 我说了不胖就瘦不下来。 从规模上来说，现在的国轩高科对大众来说正好。 在技术上，性价比高、安全稳定的产品是大众打开中国电动汽车市场的关键。

年前，也就是在国轩高科正式进入资本市场之前，是国内新能源汽车锂离子动力电池销量最高的公司，市场份额曾经达到20%，但当时的市场不稳定。 年、年及年，国轩高科对前5大顾客的销售额占同期营业总收入的比例分别为90.02%、86.90%及86.76%。 这三年来，江淮、合肥巴士、南京金龙分别成为当时国轩高科的第一顾客。

后来动力电池市场风云突变。 到2019年，宁德时代，比亚迪动力电池的安装台数已经接近市场份额的70%。 国轩高科排名第三，安装机量约为3.2gwh (其中磷酸铁锂电池为2.9gwh )，国内市占有率为5.2%。

《『2019项江淮iev7』》

2019年，国轩高科前5名顾客收益率为62.8%，这是相对适合风险控制的顾客结构比例。 其中，江淮、奇瑞、北汽是最重要的三大顾客。 江淮iev7、iev7s、ieva50、ievs4、长安欧尚x7 ev、北汽ec3、奇瑞eq1等多种纯电动汽车型采用国轩高科的电池。 另外，国轩高科已经与德国博世、印度塔塔密切合作。

从产品和技术方面来看，国轩高科从正极材料、电池单元、电池组、电池管理系统到蓄电型电池组都有布局，总业务量的10.08%的业务是配电设备。 据说国轩高科磷酸铁锂电池单体的能量密度最高突破了190wh/kg。 设置了很多乘用车型的系统，能量密度超过了140wh/kg，达到了160wh/kg。

在三元电池技术中，国轩高科三元vda电池的能量密度达到了230wh/kg。 高镍三元电池单元的单元能量密度达到302wh/kg，目前处于产品验证阶段，预计年底实现装甲车。

《国轩高科轿车用动力电池组》

■和大众玩了两个游戏

大众中国入股国轩高科分两步走。 第一是股权转让，大众中国从珠海国轩和李缜中获得国轩高科5%的股份，总额约14.06亿元。 第二是国轩高科非公开发行a股，募集资金总额在73.06亿元以下，大众中国用现金购买了60亿元以上。 因此，大众中国预计总消费约为87亿元。

据说募集资金将用于每年16gwh的高比能锂电池产业化项目每年30000吨高镍三元正极材料项目的生产和流动资金的补充。 这是国轩高科现有业务的比较有效的扩展。 大众中国将与国轩高科在电池产品方面(包括但不限于电池、模块、封装整体、电极材料等)进行合作。

此次投资的锂电池产业化项目是建设周期3.5年、项目税后财务内部收益率19.57%、静态投资回收期8.15年(包括建设期3.5年)、实施主体合肥国轩电池有限企业。 高镍三元正极材料项目是国轩高科未来快速发展的关键。 国轩高科表示，为了实现“汽车产业长期快速发展计划”的要求，如果2025年动力电池系统的比能达到350wh/kg，高镍三元技术路线是目前技术条件下的最佳选择。

另一方面，募集资金中的9亿元用于补充流动资金，大幅缓解了公司流动资金的巨大压力，提高了偿债能力。 这三年间，国轩高科的资产负债率持续上升，年末、年末、2019年末分别达到了51.72%、58.47%、64.02%。

将来发行完成后，国轩高科的主要营业业务不变，总资产和净资产的规模相应扩大。 大众中国由此加强电动汽车的本土化生产，进一步满足集团未来对电池的诉求。

大众中国为这次入股承诺保持和维持国轩高科的独立性，国轩高科的现有和未来项目不变。 然后国轩高科成为大众汽车的认证供应商，未来为集团中国市场的纯电动汽车和meb平台产品提供电池。 大众汽车与其他电池供应商的合作有序进行，因此不受影响。

■合作背后的秘密芯片

最终大众中国获得了26.47%的所有权，可以成为国轩高科的第一股东，但大众中国不是实际的统治者。

双方合同约定，大众中国在此次交易后36个月内或在大众自己决定的更长时间内，以大众中国的表决权比例比创始股东方的表决权比例至少低5%的方式，不可撤销地放弃其所持股份的部分表决权。 据交易预测，李缜及其一致行动者珠海国轩、李晨表决权比例达到18.2%，超过大众中国的13.2%。 李缥缈依然是国轩高科的实际统治者。 三年的限制也是创设股东方面的好处的维持和保证。

“李缜仍是国轩高科的实际统治者”

第二个热点是大众中国未来投资的排他性。 双方签订的协议中，除了通过国轩高科或其子企业实施或事先与国轩高科协商一致以外，大众中国及其控股公司不得直接或间接投资24m technologies、中冶瑞木或合肥星源。

大冶瑞木是由国轩高科联合中国冶金科工集团、比亚迪、唐山曹妃奥斯汀快速发展投资集团共同成立的。 合肥星源是国轩高科、星源材质的共同投资。 这两家企业的投资限制很容易理解，但对24m technologies比较保密。

24m technologies的主要研究开发价格可以降低一半的半固体电池，创始人是中国台湾科学家蒋业明，他也是电池企业a123的创始人。 据信息，24m technologies的半固体电池的能量密度超过了280wh/kg。 这次投资限制新闻似乎表明了国轩高科在半固体电池行业迅速发展的可能性。

《这次交易前大众集团投资的四家动力电池企业》

第三个关注点来自大众中国的母企业大众集团。 大众集团迄今为止投资了4家动力电池企业，但与国轩高科没有同行的竞争。 这四家企业包括开发固体电池的quantumscape、qsv、northvoltab和northvolt zwei。 这些将满足公众对主动电池技术和欧洲市场车用动力电池的诉求。

■不可忽视的风险

在这种合作中，大众中国在世界汽车市场的不经济和疫情冲击下，以相对高的性价比支出将来在中国市场获得稳定的电池供应能力，而且对现有的电池合作包括海外布局没有影响。

国轩高科前有宁德时代，比亚迪占领市场，后有很多电池公司赶上的情况下，将获得今后几年稳定的销售产品渠道。 李缜仅转让个人手中2.8%的国轩高科股权就得到7.8亿元的回报，其一致行动者需要改变越来越多的权益。

到目前为止，国轩高科和大众中国的合作似乎各方面都获胜，但其中依然存在不可忽视的风险。 2019年，国轩高科营收益49.59亿元，比上年减少3.28%。 营业利润比上年同期减少90.79%，为5885万元。 净利润同比减少91.69%，为4833万元。 这也真实地反映了补助金后退和市场变动的现实影响。 将来如果内外经济环境和产业政策环境出现重大不利的变化，国轩高科可能会面临更大的经营压力。 这是风险之一。

其次，动力电池领域的平均利润率持续下降，全球疫情预防管理依然存在很大的不明确性，动力电池的上游供应链依然有可能中断供给，国轩高科乃至所有电池公司直接面临业绩持续变动的风险

第三个风险来自公司内部。 2019年，国轩高科应收账款账面价值达到56亿元，占总资产的比例达到22.27%，下游客户不收款就出现坏账，另一方面，国轩高科库存(商品、原材料等)账面价值达到39亿元，总资产比例为15.73%

第四个风险是上述持续增加的资产负债率。 募集的资金的一部分可以用来补充流动资金，但随着业务的进一步扩大，如果负债水平不保持在合理的范围内，国轩高科就有很高的财务风险。 从年到2019年，其财务费用从4815万元增加到2.9亿元。

《国轩高科日本研究院》

如果这次合作在年末顺利落地，大众将成为第一家直接投资中国电池生产公司的外资汽车企业。 最初开先河意义重大，可能很快就会跟进同样的例子。 对中国客户来说，我希望在这种开放合作之后会出现更高性价比的产品。